2026.08.12  11:12  工商時報  孫彬訓

富蘭克林坦伯頓全球宏觀團隊執行副總裁暨投資長、富蘭克林坦伯頓新興國家固定收益基金、全球債券基金、全球債券總報酬基金經理人麥可‧哈森泰博(Michael Hasenstab)指出，長期以來，投資人多將新興市場債券視為整體投資組合中「衛星配置（satellite allocation）」的一部分，並以戰術性角度進行配置。

在此框架下，投資人通常會在全球流動性擴張、美元走弱，或新興市場債券相較於已開發市場債券提供較具吸引力的利差收益時，機會性地增加配置；而當全球市場遭遇衝擊、風險偏好下降時，投資人往往傾向於全面退出新興市場債券部位。我們認為，這種將新興市場債券視為戰術性工具的做法，已逐漸與該資產類別的成熟度與韌性脫節。隨著市場結構與基本面持續演進，投資人的投資組合配置思維也應同步調整。我們認為，將其視為長期、多元化投資策略中的結構性配置之一，具有充分理由。

麥可‧哈森泰博(Michael Hasenstab)指出，將新興市場債券納為長期核心配置有三大理由。

一、市場規模持續擴大且深度提升

根據摩根大通指數，截至2026/3/31，新興市場當地貨幣政府債市快速增長，現今6.5兆美元的市值規模，已遠超新興美元主權債與企業債的總和(2.6兆美元)。

最初，新興市場債券的需求主要來自境外投資人，投資標的集中於硬貨幣主權債券(hard currency sovereign bonds)。在1970與1980年代，許多新興市場國家採行固定匯率制度，限制了獨立貨幣政策的實施能力及資本自由流動，許多新興經濟體當時也缺乏規模足以大量投資長天期債券的本地退休基金、保險公司及銀行，因此當時的債務發行多以美元計價，並仰賴外國投資人提供資金。也因為以境外投資人為主的投資人結構，使新興經濟體容易受到外資突然停止流入或大規模撤離的影響，而對本國貨幣造成顯著貶值壓力，對於美元儲備不足的國家，貨幣貶值將提高以本國貨幣計算的美元債務償付成本，進而造成財政壓力，形成所謂「貨幣錯配(currency mismatch)」。

過去數十年間，隨著通膨目標制度(inflation targeting)及浮動匯率制度(floating exchange rates)的廣泛採用，新興市場的貨幣穩定性有所提升，市場流動性改善，本地貨幣債券市場也逐漸深化。本地銀行、退休基金及保險公司已成為重要的資金來源，推動本地貨幣新興市場債券市場快速成長。在許多國家，退休基金與保險公司基於資產負債配對(liability matching)的需求，被要求持有本地貨幣債券，這些本地機構投資人通常較傾向將債券持有至到期，或接近到期時才出售，進而提升市場的穩定性。

在符合市場可進入性(accessibility)、流動性(liquidity)與透明度(transparency)等多項標準下，越來越多新興國家被被納入主要債券指數，以摩根大通新興市場債全球分散指數截至2026/3/31的資料為例，該指數成分國從2003年的31國增加至2026年的67國，這意味新興市場發行人能接觸到更龐大的、以基準指數為導向的資金池，並有助於進一步降低對機會型投資人「熱錢」的依賴。當然，市場廣度增加並不代表各國趨於一致，不同國家在基本面、政策架構及治理品質仍存在顯著差異，這也凸顯主動式、逐國分析投資方法的重要性。

二、相較於先進經濟體，基本面結構性改善

先進經濟體通常能夠在不立即遭受市場壓力的情況下容忍財政惡化，而新興國家往往沒有這麼大的容錯空間。正因如此，許多新興國家建立了財政規則(fiscal rules)、財政委員會(fiscal councils)以及其他制度性框架，以在外部衝擊發生時維持更審慎的財政管理。隨著市場開始關注主要先進經濟體持續性的財政赤字問題，整體債務水準正逐漸成為新興市場相對優勢的來源。新興市場整體而言在成長潛力與總體債務負擔之間提供了更有利的平衡。

過去數十年來，新興市場央行的獨立性持續提升，使貨幣政策受到政治干預的程度逐漸降低。此外，通膨目標制度(inflation targeting)如今已被廣泛採用，在2022年的升息循環中，部分新興市場央行(特別是拉丁美洲國家)較美國聯準會更早採取行動、主動升息，我們清楚看見新興市場在貨幣政策執行上的結構性進步。就近期而言，部分新興市場央行持續維持較高的實質政策利率(real policy rates)以領先控制通膨；反觀主要先進經濟體，其實質政策利率則普遍偏低甚至為負值。我們認為這樣的差異反映出新興市場央行公信力與獨立性的提升，使其愈來愈能夠根據本國通膨情況自主制定政策。

過去幾年來，新興市場已成功因應多項外部衝擊，包括：新冠疫情(COVID-19)、俄烏戰爭、聯準會升息週期、川普宣布對等關稅(解放日，Liberation Day)、伊朗衝突升級等。以往VIX指數(芝加哥選擇權交易所波動率指數)大幅上升時，通常伴隨新興市場債券指數明顯回落，然而近年來，即使市場波動劇烈，新興市場債券指數也未出現以往那種嚴重拋售。

各國因不同總體經濟條件將有明顯差異，我們認為具備以下特徵的國家將更有能力應對總體經濟變化：更健全的政策框架、更充足的外部緩衝資源、更穩健的財政狀況、更高的貿易彈性與適應能力。

三、在整體投資組合中提供持續收益與多元分散效益的潛力

從收益角度而言，新興市場債券指數的到期殖利率歷來高於多數傳統核心債券。從較長期的投資角度來看，新興市場債券配置對總報酬的重要貢獻之一，來自於其結構性的利差收益(carry)，若新興市場基本面持續改善，將帶來風險溢酬進一步收斂的資本增值機會。

過去十五年間，機構與零售投資人大幅降低對新興市場債券的整體配置，並將資金轉向企業債券及私人信貸等其他領域。這波資金輪動同時伴隨著投資組合對美國資產的集中度提高，而這主要受到美國股票及信用市場長期強勁表現的支撐。在此背景下，重新增加新興市場債券配置，有助於降低投資組合在地理區域、產業及貨幣上的集中風險，同時保有具吸引力的收益潛力。

根據滾動十年期間的分析，多個主要債券類別與彭博全球複合債指數(作為全球核心債券的代表)以及MSCI ACWI全球股票指數(作為全球核心股票的代表)之間的相關性均明顯提升，其中，新興市場債券與核心股票的相關性低於非投資等級債，與核心債券的相關性低於投資等級債與政府債等，相關性增幅也相對溫和。

麥可‧哈森泰博(Michael Hasenstab)強調，新興市場債券已不再只是過去那種短期、機會性的戰術配置工具，而是逐步發展成為一項更具結構性韌性的資產類別。其背後支撐因素包括：更深厚且成熟的本地市場、更健全的政策框架、更廣泛且較不具投機性的投資人基礎。雖然各國之間仍存在風險差異與發展分化，但我們相信，相較於先進經濟體持續改善的基本面、長期存在的收益優勢，以及更具差異化的報酬來源，都支持新興市場債券在多元化投資策略中扮演結構性配置角色。而新興市場債券內部的高度分散性，更凸顯主動式、逐國分析投資方法的重要。

文章出處：https://www.ctee.com.tw/news/20260812700804-430401